Gastbeitrag: Immobilien als robuste Säule in Inflationszeiten – Ein Portfolioansatz
Gastbeitrag von Jan Muckenhaupt, M.Sc.; Research Associate; Technical University of Munich; Professorship of Real Estate Development
EINLEITUNG – ABWEICHUNG VON THEORIE & PRAXIS
In der modernen Portfoliotheorie nach Harry Markowitz, wird oftmals der „Mean-Variance“-Ansatz als zentrales Element tituliert. Dabei wurde die Art und Weise revolutioniert, wie Investoren Portfolios konstruieren und optimieren. Während der Ansatz eine systematische Methode bietet, um Rendite und Risiko auszubalancieren, indem er die Diversifikation von Anlagen hervorhebt, birgt dieser Ansatz jedoch auch wesentliche Einschränkungen und Kritikpunkte. Ein Hauptkritikpunkt des „Mean-Variance“-Ansatzes ist seine Behandlung des Risikos ausschließlich auf Basis der Varianz der Renditen. Diese Risikodefinition impliziert, dass Abweichungen von der durchschnittlichen Rendite, sowohl nach oben (positive Abweichungen) als auch nach unten (negative Abweichungen), als gleich riskant angesehen werden. In der Praxis sind risikoaverse Investoren jedoch oft mehr über Verluste („downside risk“) besorgt als über potenzielle Gewinne („upside risk“), was die Varianz als alleiniges Maß für das Risiko unzureichend macht. Zudem basiert der „Mean-Variance“-Ansatz auf der Annahme, dass Renditen normalverteilt sind. Diese Annahme wird jedoch oft in der Realität verletzt, da Finanzmarktrenditen wie bspw. die Renditen von REITs oder REOCs in Regel nicht normalverteilt sind. 1
EINE ALTERNATIVE ZUM KLASSISCHEN INSTRUMENT
Eine Alternative zum „Mean-Variance“-Ansatz in der Risikomessung ist der „Expected Shortfall“, auch bekannt als Conditional Value at Risk (CVaR). Dieses Maß gewinnt zunehmend an Bedeutung, insbesondere als Tool zur Bewertung des Downside-Risikos (siehe auch Webinar-Ausgabe: „Immobilienpreise und -bewertungen im Spannungsfeld von Zins- & Mieterhöhungen“). Der Vorteil liegt in der Bewertung des Downside-Risikos und der einhergehenden realistischeren Einschätzung der Renditeprämie. Das Maß berücksichtigt die Schwere von Verlusten in den schlechtesten Szenarien, was von besonderer Relevanz für risikoaverse Investoren ist.
Die folgenden Zusammenhänge basieren auf statistischen Ergebnissen und sind insbesondere für institutionelle Langzeitinvestoren von Interesse, für die der reale Kapitalerhalt ein Mindestziel darstellt. Alle Ergebnisse basieren auf der Studie „Listed Real Estate as an Inflation Hedge Across Regimes“ (Muckenhaupt et al., 2023) veröffentlicht im Journal of Real Estate Finance and Economics (SpringerNature).
ERGEBNISSE DER EXTERNEN STUDIE
Für die Wahl eines optimalen Portfolios zur Absicherung gegen Inflation wurde die oben beschriebene Methodik des „Expected Shortfall“ verwendet. Als Nebenbedingungen dienen eine Mindestzielrendite von 3% und ein Anlagehorizont von zwei Jahren, wobei alle zwei Jahre eine Umschichtung des Portfolios stattfindet. Die Analyse beinhaltet eine diverse Auswahl an Vermögenswerten, darunter börsennotierte Immobilienvehikel (Listed Real Estate; LRE), Aktien (Stocks), Öl, Gold, Silber, Agrar-Rohstoffe (Agriculture) und inflationsgebundene Staatsanleihen (inflation-linked GOV). Betrachtet wurden die vier Volkswirtschaften USA, Großbritannien, Japan und Australien.
In allen vier Ländern zeigt das Inflationsabsicherungsportfolio deutlich höhere Gewichtungen für börsennotierte Immobilienvehikel im Vergleich zu den standardmäßigen „Mean-Variance“-Portfolios. Zum Beispiel schlägt das „Mean-Variance“-Portfolio für die USA im Zeitraum von 2012 bis 2019 einen Anteil von 4,69% für börsennotierte Immobilienvehikel vor, während das Inflationsabsicherungsportfolio einen Anteil von 14,35% vorschlägt. Im Durchschnitt über den gesamten Stichprobenzeitraum weisen die Inflationsabsicherungsportfolios Gewichtungen von 8,32% für die USA, 10,87% für Großbritannien, 8,55% für Japan und 32,15% für Australien auf. Im Gegensatz dazu schlagen die „Mean-Variance“-Portfolios nur Gewichtungen von 4,74% für die USA, 8,68% für Großbritannien, 1,32% für Japan sowie 18,65% für Australien vor.
Darüber hinaus bieten die Inflationsabsicherungsportfolios höhere erwartete Renditen als die „Mean-Variance“-Portfolios. Die Inflationsabsicherungsportfolios erzielen eine durchschnittliche jährliche erwartete Rendite zwischen 5,67% (Australien) und 8,61% (Großbritannien), während die durchschnittliche jährliche erwartete Rendite der „Mean-Variance“-Portfolios unterhalb der Inflationsabsicherungsportfolios liegt.
Betrachtet man das Risiko, gemessen an der Varianz, so erreichen die Inflationsabsicherungsportfolios auch eine höhere Sharpe-Ratio als die „Mean-Variance“-Portfolios in Großbritannien, Japan und Australien. Misst man das Risiko anhand der Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls, so erreichen die Inflationsabsicherungsportfolios in den USA, Großbritannien und Australien eine niedrigere Ausfallwahrscheinlichkeit und gleichzeitig eine höhere durchschnittliche erwartete Rendite als die „Mean-Variance“-Portfolios.
QUINTESSENZ
Der „Mean-Variance“-Ansatz ist der absolute Standard. Die Verwendung des „Expected Shortfall“-Ansatzes ermöglicht aber eine dezidierte Berücksichtigung der Risikoaversität institutioneller Investoren und weist damit eine höhere Praxisrelevanz auf; mit erstaunlichen Ergebnissen: Die Gewichtungen für börsennotierte Immobilienvehikel erhöhen sich im Kontext des „Expected Shortfall“-Ansatzes signifikant für die vier betrachteten Länder und steigern darüber hinaus deutlich die durchschnittliche Portfoliorendite.
Somit lässt sich festhalten, dass börsennotierte Immobilienvehikel einen wichtigen Anker für den realen Kapitalerhalt der Portfolios institutioneller Langzeitinvestoren darstellen.
Fußnote:
1 REOC = Real Estate Operating Company; REIT = Real Estate Investment Trust
Quelle: Muckenhaupt et al. (2023)
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